广发首席经济学家郭磊：我一般如何写研究报告

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原标题 郭磊：我一般如何写研究报告

来源 郭磊宏观茶座

一、首席写一篇研究报告的经济究报意义

在如今的卖方规则下，写研究报告的学家写研性价比越来越低。我相信有一天市场会意识到这个问题，般何并回归本源。广发郭磊告在规则激励下不断涌现新鲜的首席研究才是投研这个商业模式能有价值、能够成立的经济究报关键。

以今年这种自上而下特征较强的学家写研资产定价环境为例，我觉得观察和思辨过程尤为重要，般何框架尤有意义。因为不断有新变量、新特征，但变量运行的规则又似乎并未打破基本的经济和金融常识。我自己的《投资率在中期如何打平》、《利率的本质》、《当前宏观面处于哪个阶段》、《W型曲线与新一轮常态化》、《环比的意义》等报告，实际上就是在对宏观面演进逻辑做“尝试性理解”。有一次和一个买方研究人员交流，他说相对于听路演，他更喜欢看研报，因为你如果一直能保持对原创性报告的跟踪式阅读，就可以连续地看到市场研究人员的思维过程。

前一阵组内准备年中展望，我也不断和同事交流应该如何写一篇研究报告，讲的多了，就突然想到不如顺势写一篇方法论心得。方法论总归有外部性，如果有些许道理，那就可以有助于更多的人。

二、写一篇研究报告的步骤

一篇典型的研究报告怎么写？

第一、我一般会围绕要研究的主题，自己完整筛一轮数据。这一过程包括浏览相关数据、试着寻找有没有被忽略的冷门数据、猜测数据之间的关系。这样一则可以梳理下到底能够依赖哪些信息，其中有价值的信息是不是足够；二则梳理的时候会产生很多新的idea，比如某某现象是不是会和某某逻辑有关，我会做实验一样逐一测试它们是否成立，在这个过程中，逻辑也得到了一个整理；三则我相信长期摆弄数据的习惯会转化为预测手感。总之，“数据实验”构成一篇研究报告的底座；“数据实验”比较成熟了，才有必要、也有信心下手去写框架。

第二、在“数据实验”的基础上，我会在草稿上搭建一个分析框架。框架是一篇研究报告的魂，对市场认识具有引领性，对写报告来说搭框架是最难的一个环节。如果对一个问题的研究程度还不够或者存在断点，框架是搭不成的，或者是蹩脚的，自己都会觉得平庸，不具备让人眼前一亮的启迪性，那就只能继续思考、继续知识充电。框架代表着我们对这个世界已经尽可能简化的提取。就像大卫·希尔伯特曾经讲过的那个道理一样，你越透彻，框架就越简洁。当然，对研究人员来说，如果时间存在约束，我们只能尽可能靠近这一点。

第三、然后就是开始写报告。和多数人习惯不同的是，写报告的过程我会同时写正文和写摘要。在这个过程中对摘要反复推敲和修改。这么做最大的一个好处就是你会假设自己是一个最终读者，读到摘要某一部分的时候会质疑什么，你会沿着这个质疑进一步做出拆解和解释；不能解释的部分会自己跳出来，为解释它你会再去继续找新的数据，如果既有思路不能成立就果断放弃。最终写完的时候，摘要已经修改N遍了，甚至已经面目全非。总之，摘要不应该是最后简化凑成的，摘要应该是一个伴随你思考过程始终的、逻辑环环相扣的卖方Story。

第四、行文上最好同时照顾专业读者和半专业读者。行文对一篇研究报告也是重要的。对专业读者来说，关键信息是“不同点”和“技术细节”；对半专业读者来说，关键信息是“共识点”和“基本结论”，我们最好是在表达习惯上同时涵盖这四点，我们随时假设有这两类人阅读。这种意识客观上也会约束你，只照顾前者你只能让人不明觉厉；只照顾后者你会不知不觉间宏大叙事和口号化。总之，尽量简明而不失专业性。

第五、写报告过程不应该有其他任何人参与，否则报告就会有明眼可辨的“材料感”。在如今使用助理、使用实习生已经成为标配的时候，这一点对资深分析师来说很难做到，但实际上它是很关键的。我甚至认为连初始查数据阶段都不应该由助理帮忙，否则卖方报告几乎很难避免“材料感”，只有刷存在感的意义。刷存在感对卖方来说是一个红海，只有原发研究才是蓝海。卖方研究报告读得多的人，对于“材料感”是头几秒钟就能够辨识出来的。

第六、在写报告过程中重在积累新鲜方法，不要只积累数据库。我自己比较少做数据库，虽然我知道它有意义；我觉得目前的第三方平台都已经足够方便，任何时候你都可以把数据随手重新拉出来。新鲜的方法是最有意义的，任何一个领域，主流的研究方法都是一代又一代研究人员逐渐积累的结果，有些其实极尽精采、很有解释力，但很久不用容易被遗忘在角落；世界是没法被穷尽的，但我们掌握的方法越多，可能越靠近于真相。一个金融市场研究人员应该对自己知识边界外的新框架、新思路、新指标、新的经验规律有兴奋感，就像一个生物学家发现一个小物种一样兴奋。

三、写一篇研究报告的“心法”

武侠小说中讲一种武功往往最后一部分是“心法”，这里借用下，谈一下对卖方研究报告“心法”的理解：

1）事实重于逻辑。在逻辑和事实不一致的时候，我们不能假定逻辑是天然正确的，无论它听起来多合理。特别是，我们绝不能用逻辑去反驳事实；逻辑只能提供一个猜想，要证明市场有效或者有错，经验规律性相对为优，它代表关于未来的一个大概率。

2）简单推测复杂。研究的本质是化繁为简，而不是化简为繁。你不能反过来通过判断一个比股市更难判断的指标去推测股市，比如短期的商品价格、人民币汇率、地缘政治风险，以及长期的产业变迁方向。但实际上，这种错误非常常见。

3）情形优于定论。很多指标趋势一定会如何是很难说的，但是，多数指标都会存在典型的“上下行不对称”的特点，这会对应着资产定价的胜率和赔率。对不同假设情形下胜率和赔率的梳理更靠近研究本质，它胜过拍脑袋的定论。

4）单边没有意义。市场其实已经足够有效，所以，任何背离真实基本面的短期一致预期都是速朽的。研究不能预设结论。放长时间去看，单边乐观或者单边悲观的研究，无论一时对错，都会强化“信息茧房”效应，对投研是负贡献。

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