长城基金：探索复杂市场下的攻守之道

长城基金重磅打造的长城21周年系列直播活动——“了不起的中国智造”第二场直播中，邀请到了长城环保主题基金经理廖瀚博和长城双动力基金经理苏俊彦做客直播间。基金两位基金经理都是探索采用“自上而下与自下而上”相结合的投资体系，也都偏爱投资大制造行业，复杂在应对复杂市场方面有着自己的市场独到投资感悟。

问题1：如何看待“自上而下”与“自下而上”两种经典分析框架？攻守

廖瀚博：这两种方法各有优缺点，把两者结合起来效果更好。长城过去我是基金比较纯粹的自下而上选股型选手，选股过程中更关注公司自身的探索Alpha，希望找到长期成长潜力比较大的复杂公司，陪伴它们一起成长。市场

2022年，攻守我引入了自上而下宏观层面的长城思考，以及中观层面的基金行业比较，其实这也跟2022年比较特殊的探索市场环境有关。2022年，很多宏观要素的预期变化比较大，对投资有较多影响，选对行业比选对个股更重要。

总体来讲，两种方式融合，一方面可以提升选股效率，另一方面可以帮助我们回避部分风险。

问题2：投资为何要强调周期？如何理解“万物皆周期”这句话？

苏俊彦：我的投资理念是“万物皆周期”，为什么要强调周期这个点？核心原因是，在A股无论是价值股还是成长股，本质都是周期股，而且周期性很强。比如2020年的核心资产涨起来猛烈，跌起来也很猛烈，这很有可能是因为A股本身的投资者结构导致的。A股是一个不太成熟的市场，股价的周期性非常强烈。

在A股做投资，要看重对周期的把握，我会判断市场宏观、中观、微观分别处于什么周期，尽可能找到它们在顺周期的阶段做投资，规避逆周期时期。做决策的过程是先研究宏观，再研究中观，然后研究微观，越大的指标判断得越准确，胜率就会越高。

为什么还需要微观研究？这主要是因为，宏观研究往往比较粗糙，光看宏观和中观，节奏感很有可能把握得不是很好，引入微观研究可以把颗粒度分得更细，这也是为什么我会强调“宏观-中观-微观”这个周期的原因。

问题3：全市场选手，如何平衡有限精力与无限研究的难题？

苏俊彦：一是要投入足够多时间；二是自上而下的研究视角有助于减少不必要的研究，提高效率；三是要把握好行业和个股的主要矛盾，把主要矛盾细化成具体指标。比如光伏行业目前的主要矛盾是硅料价格，我们可以把研究精力聚焦在硅料价格上。汽车零部件更看重月度电动车销售数据和渗透率，那么我会把更多精力放在这些数据的追踪上。

问题4：如何克服投资中的焦虑感？

廖瀚博：市场波动诡谲，投资不可能总是一帆风顺。投资人最重要的事就是要调整好自己的心态，学会跟自己和解。在顺风时努力把握机会，做好投资；逆风时做好蓄力，为下一阶段做好准备。

苏俊彦：没有包打天下的完美投资体系，市场也总有逆风时。如果完全置身市场中，总会遇到焦虑时刻，我个人减少焦虑感的方法就是，不断给自己一个暗示，把自己从市场中抽离出来，尽可能做一个冷静的观察者，用研究者的心态看待市场，看待投资。当然，完全做到“无我”状态会是件很困难的事。

问题5：如何进行计算机行业产业链的分析？

苏俊彦：软件的产业链比较简单，上游是开发者，下游是使用软件的客户，包括政府、电力公司、金融企业、医院、教育机构等各种机构。研究上游供给，更多是研究它的弹性。当一个企业处于人员扩张期时，成本往往会前置，盈利能力会受到影响，但这种盈利错位往往在1-2年就可以修复。

决定产业发展方向的永远是下游需求。软件是纯成本项，没有很明确的收益率，需要客户刺激才会产生需求。那么客户需要什么刺激呢？可以总结为几类：第一类是合规刺激，比如四级医院只有装了电子病历，才能参评三级医院，这就是合规性的需要，很强。第二类是业务需要，比如科创板，所有基金公司一定要买新模块，不买就无法交易。第三类是下游客户加大资本开支，IT支出就会水涨船高。第四种是政府的大项目，比如建设全国土地评估一张网，其本质也属于一种业务需求。

计算机行业的核心投资逻辑有两类，第一类是寻找商业模式或业务模式在升级的公司，比如2015年，计算机公司转型互联网，带来了板块行情的一枝独秀。第二类是需求的爆发，需要找到下游客户有哪些需求在爆发。

纵观需求端，投资逻辑最强的就是信创和国产化，不仅仅是基础软件和基础硬件会爆发，包括下游的很多应用软件也要重新开发，这会带来很大需求。

问题6：展望2023年，对新一年的行情怎么看？

廖瀚博：2022年，受疫情等因素扰动，宏观经济处于低位运行状态。如今，防疫政策出现转向，相信2023年疫情对经济的影响会逐步减弱，看好2023年的经济复苏过程。

2023年如果经济重新回到扩张轨道，企业的资本开支也会进一步回升。跟传统经济相关的行业，如地产产业链、消费板块、通用设备等行业会存在投资机会。

苏俊彦：2023年，美联储加息、俄乌战争导致的通胀、疫情这三大系统性风险对经济的影响或会边际弱化，低估值的金融、地产、消费等核心资产或会迎来修复。而景气度较高的新能源、汽车等板块，2023年可能会有一些分化，但结构性机会仍在。国产化领域的信创、军工、半导体未来五年大概率会迎来发展拐点。

总体来看，2023年值得乐观看待。

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