联合化学IPO：实控人认定存疑 销售业绩依赖日本第一大客户

作者：IPO再融资组 / 辰

3月31日，联合联合化学创业板IPO事项因申请文件中的化学财务资料已过有效期被中止。2017年便计划上市的控人客户联合化学，经过漫长的认定日本筹备，又经历深交所三轮问询后，存疑在距首次向深交所创业板递交招股书满10个月之际终于过会。销售

联合化学此次IPO拟募资3.98亿元，业绩依赖用于年产8000吨有机颜料生产项目，联合研发中心建设项目和补充流动资金，化学中德证券担任保荐机构和主承销商。控人客户联合化学IPO之路如此漫长或与保荐机构有关，认定日本2022年1月26日，存疑中德证券曾因此前保荐乐视网非公开发行股票项目中涉嫌违法违规，销售被证监会立案调查，业绩依赖后被处以上千万元罚款。联合此案致联合化学IPO事项也被深交所中止近一个月，2022年2月18日，中德证券出具了复核报告，深交所恢复了联合化学发行上市审核。

除此之外，联合化学还存在实控人认定存疑、隐匿重要关联方、境外销售占比高且依赖大客户等问题，成为其业绩增长的不可控因素。

实控人认定存疑

联合化学成立于2007年，主营偶氮类有机颜料、挤水基墨的研发、生产与销售。主要产品为黄色、红色、橙色偶氮有机颜料及挤水基墨，应用于油墨领域，少量应用于涂料、塑料等其他领域。

招股书披露，公司控股股东与第一大股东为阳光化学，持股57.1%。第二大股东为李秀梅，直接持股25.9%。第三大股东为烟台宝联，持股9.5%。公司实际控制人为李秀梅，李秀梅通过控股阳光化学、控股烟台宝联和直接持股的方式，合计控制联合化学92.5%股份，处于绝对控股地位。

值得关注的是，联合化学实控人认定存疑。一方面，控股股化学另一位大股东李玺田，与李秀梅为姑侄关系，亦为联合化学的董事，在董事会中享有一票表决权，联合化学却以未与李秀梅签署一致行动协议为由，并未将其认定为实控人。另一方面，李秀梅和李玺田背后的一个重要的关联人物，李秀梅之母、李玺田之祖母，目前在阳光化学任经理一职，招股书中对其提之甚少。

根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条，公司控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响，对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。

据报道，早年间，李氏家族从李秀梅的父辈开始便以颜料生产和贸易等生意发迹，1990年，李秀梅的父亲李志清创立了龙口太行颜料有限公司，而李秀梅在2007年成立联合化学之前，一直在其父的颜料生产企业中任职。

联合化学可以被理解为李秀梅家族颜料资产上市的一个平台，2000年，李志清又创立了龙口太行颜料商贸有限公司，联合化学便是基于李秀梅父辈创立的太行颜料的基础上发展起来，目前联合化学中的多位董监高和核心技术人员实际上皆继承自太行颜料。

至联合化学递交招股书之时，龙口太行颜料有限公司工商状态已变更为迁出，龙口太行颜料商贸有限公司工商状态已变更为吊销，未注销。

据报道，李志清与张桂华育有两女一子，李秀梅为其二女，通过家族利益分配，李志清之孙，即其小儿子李刚之子李玺田也在联合化学中持有相当比例股份。

而李秀梅之胞姐李秀艳，于2002年12月与李秀梅分别以48%和52%的出资比例成立阳光化学，即现联合化学的控股股东。但2016年1月，经其母张桂华之手，李秀艳48%的股权被转让到张桂华之孙李玺田手中。

上述股权转让具体操作为，2016年1月，李秀艳将48%阳光化学的股权转让给其母张桂华，2016年2月，张桂华又将股权转让给其孙李玺田。因此李玺田于2016年2月开始持有阳光化学的股权并间接持有联合化学的股份。招股书表示鉴于股权转让系家族内部利益分配的结果，相关股权转让并未支付对价。

此外，张桂华还在联合化学有限成立之初期（2007年3月至2010年10月期间）担任董事长和法定代表人职务，履行相应的职务职能。或许是出于隐匿张桂华对联合化学的曾拥有控制权的目的，联合化学的招股书对此事只字未提。在发行人基本情况介绍中，也并未提及公司曾有过实控权的变更。

深交所关注到联合化学的实控人认定问题，并在首轮问询中要求公司说明认定发行人实际控制人为李秀梅是否准确，未将张桂华、李玺田、李秀梅丈夫郭文鹏列为实际控制人的原因及合理性。而联合化学回复称张桂华与郭文鹏未直接持有公司股权，李玺田未与李秀梅签署一致行动协议。

业绩依赖单一大客户 境外销售存限制

除实控人认定存疑外，联合化学在经营上较依赖第一大客户DIC株式会社。

2018-2020年及2021年上半年，联合化学实现营业收入分别为4.58亿元、4.44亿元、4.73亿元和2.65亿元，同比变动-3.08%（2019年）和6.37%（2020年）。归母净利润分别为0.29亿元、0.38亿元、0.59亿元和0.34亿元，同比变动32.98%（2019年）和54.66%（2020年）。

联合化学主营偶氮颜料和挤水基墨，长期以来偶氮颜料中的黄色颜料最畅销，贡献营收比在6成左右。偶氮颜料还包括红色和橙色颜料，上述颜色的颜料为公司自主生产。同时公司还销售蓝色和紫色等其它色系的颜料和油墨，均以外采形式取得。挤水基墨近年来贡献的营收占比不超过7%。

近年来DIC株式会社为联合化学第一大客户，公司对 DIC 株式会社的销售收入分别为2.08亿元、2.01亿元、2.07亿元和1.2亿元，占当期营业收入的比例分别为45.36%、45.27%、43.73%和 45.46%。同期DIC株式会社对公司的毛利贡献率为 51.21%、52.16%、48.59%和 49.21%，远高于联合化学主营业务毛利率16.38%、19.68%、22.31%和21.42%。

联合化学在招股书中提示风险，DIC株式会社对公司的毛利贡献率占比均较高，对公司的经营业绩和现金流量影响较大，公司存在一定的客户依赖风险。如果DIC株式会社需求发生重大变化或合作关系发生不利变化，将对公司业绩和现金流量带来较大不利影响。

值得注意的是，联合化学对DIC株式会社的应收账款占比也较高，DIC株式会社的资金流将会大幅影响公司的业绩业营运能力。2018-2020年及2021年上半年，联合化学对DIC株式会社的应收账款余额分别为3426.20万元、4520.44万元、3571.77万元和4734.53万元，占当期应收账款余额的比例分别为46.83%、49.85%、38.25%和46.97%。

联合化学在招股书中表示，公司境外客户主要为DIC株式会社，DIC株式会社虽为日本企业，但其子公司与关联方遍布全球，联合化学在海外的销售市场集中在其欧美地区。2021年上半年，联合化学在欧洲市场的销售收入占比为28.99%，超过国内市场总和，亦超过北美、亚洲和其他地区。

受美国对中国出口的颜料产品征收关税的影响，近年来北美地区的销售占比有所下降，从2018年的6.06%下降到2020年的3.27%。受国际形势变动和大客户DIC株式会社全球战略布局的影响，近年来联合化学欧洲地区的销售额逐年下降，销售占比亦逐年下降。

2018-2020年及2021年上半年，联合化学在欧洲地区销售收入分别为1.85亿元、1.46亿元、1.4亿元和0.77亿元，销售收入占比分别为40.16%、32.94%、29.69%和28.99%。

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